隨著中國經(jīng)濟(jì)增速下行風(fēng)險(xiǎn)加大，政府意欲通過加大基礎(chǔ)設(shè)施投資來穩(wěn)定增長。不少分析人士將工程機(jī)械銷量當(dāng)作實(shí)體經(jīng)濟(jì)的晴雨表。不過，我們認(rèn)為，作為典型的耐用資本品，過去兩年工程機(jī)械銷量的飆升主要取決于其自身的存量更新需求，銷量波動(dòng)較大，僅以此來判斷實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況，可能會(huì)產(chǎn)生偏誤。鑒于工程機(jī)械存量更新周期漸入尾聲，房地產(chǎn)投資需求持續(xù)降溫，基建加碼的效果難以在短期內(nèi)體現(xiàn)，我們認(rèn)為工程機(jī)械的下行周期將會(huì)在2019年持續(xù)。

挖掘機(jī)是工程機(jī)械的典型代表，廣泛應(yīng)用于房地產(chǎn)(40%)、基建(35%)、采礦(15%)和制造業(yè)(10%)。根據(jù)工程機(jī)械協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2018年挖掘機(jī)銷量為20.3萬臺(tái)，超過了推土機(jī)、汽車起重機(jī)、履帶式起重機(jī)、裝載機(jī)和壓路機(jī)等其他五大主要工程機(jī)械的總和。我們以挖掘機(jī)為例來分析工程機(jī)械的存量更新需求。

過去兩年，挖掘機(jī)銷量與房地產(chǎn)和基建投資出現(xiàn)明顯的反差。2017年挖掘機(jī)銷量激增99.5%，2018年上半年同比增速仍維持在60%的高位。而同期，扣除土地購置費(fèi)后的房地產(chǎn)投資同比增速分別為+3.4%和-4.9%;基建投資同比增速分別為+13.9%和+3.3%。

我們認(rèn)為，這一看似矛盾的現(xiàn)象并不難解釋：與其他工程機(jī)械類似，挖掘機(jī)的平均使用壽命約為八年。2008年全球金融危機(jī)后，“4萬億”刺激計(jì)劃導(dǎo)致2009至2010年挖掘機(jī)銷量急劇增長;2009年三季度挖掘機(jī)銷量增速從二季度的-1.1%飆升至46.3%，四季度繼續(xù)攀升至125.5%，帶動(dòng)2009年全年銷量增速從2008年的16.4%上升至22.4%，2010年更是達(dá)到76.5%。但在隨后的2011年，高增長只維持了一個(gè)季度(Q1：62.1%)，二季度增速即驟降至3.8%，三、四季度則出現(xiàn)同比下降(降幅分別為17.2%和35.2%)。此后挖掘機(jī)銷量明顯萎縮，從2011年的19.4萬臺(tái)降至2015年的6.1萬臺(tái)。對(duì)工程機(jī)械這種耐用資本品來講，短期銷量激增意味著未來數(shù)年的需求減少。

2018年挖掘機(jī)銷量逾20萬臺(tái)，超過2011年的前期峰值。我們認(rèn)為，這輪挖掘機(jī)銷量復(fù)蘇的主要原因是設(shè)備存量更新需求，2009年下半年至2011年一季度購買的挖掘機(jī)，需要在2017年至2019年初更新替換。存量更新周期疊加2015年至2016年的政策刺激，導(dǎo)致了近兩年挖掘機(jī)的銷量飆漲。

隨著存量更新周期進(jìn)入尾聲，高基數(shù)及其耐用品的特征，挖掘機(jī)銷量增速在2019年將大幅下滑。即使政府加大基建投資，2019年工程機(jī)械銷量仍然可能出現(xiàn)下降，加大實(shí)體經(jīng)濟(jì)的下行壓力，進(jìn)而拖累經(jīng)濟(jì)增長。

我們對(duì)挖掘機(jī)存量進(jìn)行了估算。假定挖掘機(jī)平均壽命為八年，年度存量為上一年存量+當(dāng)年銷量-八年前的銷量，其中當(dāng)年銷量(實(shí)際需求量)以國內(nèi)銷量+進(jìn)口數(shù)量-出口數(shù)量來計(jì)算。測算表明，2017年挖掘機(jī)存量同比增長2.2%，但2018年下降0.6%，挖掘機(jī)存量增速與扣除土地購置費(fèi)后房地產(chǎn)投資增速高度正相關(guān)。隨著房地產(chǎn)投資增速進(jìn)一步放緩，預(yù)計(jì)挖掘機(jī)存量增速也會(huì)繼續(xù)下降。2018年全年挖掘機(jī)銷量增速已經(jīng)放緩至45%，12月同比增長僅為14.4%，我們預(yù)計(jì)，未來數(shù)月挖掘機(jī)銷量增速可能會(huì)低于10%，甚至出現(xiàn)同比下降。

除了挖掘機(jī)存量增速放緩，挖掘機(jī)的運(yùn)行時(shí)間也在縮短。根據(jù)日本小松株式會(huì)社(全球主要工程機(jī)械制造商之一)的數(shù)據(jù)，公司出售到中國的挖掘機(jī)的每月平均運(yùn)行時(shí)間從2017年12月和2018年11月的147小時(shí)和133小時(shí)下降至2018年12月的126小時(shí)。

不僅是挖掘機(jī)，推土機(jī)、汽車起重機(jī)、履帶式起重機(jī)、裝載機(jī)和壓路機(jī)等其他主要工程機(jī)械銷量增速也都明顯放緩。2018年11月，包括挖掘機(jī)在內(nèi)的上述六大類工程機(jī)械銷量平均增長13.1%，遠(yuǎn)低于2018年前10個(gè)月36.2%的水平。

2017年中國工程機(jī)械總產(chǎn)值為3730億元，扣除進(jìn)口零部件(約124億元)，這一行業(yè)對(duì)名義GDP的貢獻(xiàn)率在0.4%左右。雖然工程機(jī)械行業(yè)占GDP的份額相對(duì)較小，但如果波動(dòng)幅度較大，對(duì)GDP增長的影響也不容忽視。前述六大類工程機(jī)械2016年和2017年銷量分別增長8%和80%，2017年工程機(jī)械銷量激增或推高名義GDP增速0.3個(gè)百分點(diǎn)(=72%×0.4%)。

隨著設(shè)備更新周期逐漸結(jié)束以及房地產(chǎn)市場繼續(xù)降溫，我們預(yù)計(jì)工程機(jī)械銷量和產(chǎn)出增速將持續(xù)放緩，預(yù)計(jì)2019年銷量同比下降6%左右，挖掘機(jī)存量下降1.8%。按此估算，2019年工程機(jī)械銷量放緩或?qū)⒗兔xGDP增速 0.2個(gè)百分點(diǎn)。由于生產(chǎn)往往滯后于銷售，工程機(jī)械行業(yè)對(duì)名義GDP的拖累可能比我們估算的更大，而且對(duì)2019年上半年的負(fù)面影響尤其明顯。

需求低迷也對(duì)用于工程機(jī)械生產(chǎn)的進(jìn)口機(jī)床產(chǎn)生了顯著的影響。金屬加工機(jī)床進(jìn)口已經(jīng)連續(xù)六個(gè)月同比下降，2018年12月同比下降25.3%，而2018年上半年增速為26.3%。2018年11月，日本對(duì)中國機(jī)床出口連續(xù)第九個(gè)月下降，同比降幅高達(dá) 67.0%。根據(jù)日本機(jī)床制造商協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，目前日本對(duì)中國的機(jī)床出口訂單已接近2015年到2016年的低谷。

來源：財(cái)新網(wǎng)